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伍迪 牛耘詩 | 中美REITs比較及啟示
發布日期:2020-12-10 作者:伍迪 牛耘詩 信息來源:中咨研究 訪問次數: 字號:[ ]

本文導讀

相比于美國“公司型”REITs(Real Estate Investment Trusts,不動產投資信托基金),中國正在推動試點的“契約型”基礎設施公募REITs,其原始權益人募集資金的用途,由于相對缺少資本市場的自我調節機制而相對較難約束,更需要國家投資主管部門的合理引導,并制定相關政策規范募集資金用途、完善資金使用結構,促進良性投資循環。

美國是世界上最早制訂REITs法規的國家,也是世界上最大的REITs市場,研究并借鑒相關經驗,可以幫助我國REITs健康發展。本文原載于《項目管理評論》2020年第5期,原文題目“他山之石——美國REITs簡述及啟示”,原文作者為伍迪、牛耘詩、杜鎮秦、王守清,本公眾號有修改。

美國REITs涉及多個行業領域,對國家經濟社會的發展貢獻了重要作用。由于戰略定位、發展階段等方面的差異,當前中國推動的REITs試點工作與美國REITs實踐在行業領域、法律主體、資金回收方式及用途等多個方面存在不同,分析中美差異并總結實踐經驗,特別是總結美國REITs通過內部調整和外部融資實現增長的經驗,可以為中國REITs發展帶來啟示。

一、引言

REITs誕生于20 世紀60年代的美國,根據美國國會通過的《不動產投資信托法案1960》,REITs是一種通過發行證券,集合公眾投資者資金,由專門機構經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托資金。

20世紀90年代開始,REITs在世界范圍內進入高速發展期。REITs產品流動性良好,投資者可以通過長期持有不動產物業獲得收益,產品收益的主要來源包括租金和不動產升值,資產運營的大部分收益用于分紅,并且很多國家法律規定,分配部分享受稅收優惠,僅進行單次征稅。從成熟市場的經驗來看,這些基本的產品設計特征決定了REITs 產品具有較高的長期回報率[1]。

目前,REITs在我國的發展形式主要是固定收益性質的私募類REITs,2014年首單類REITs發行以來,截至2020年10月末,全市場發行類REITs合計89單,融資規模合計1686.88億元。不同于國外更流行的權益性REITs,類REITs市場具有低風險、低流動性的特點,具有典型的債權類金融產品的屬性。

2020年4月,中國證監會和國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號),標志著中國的公募權益性REITs發展進入正式實際操作的新階段,這是我國金融服務供給側改革的重要抓手,對于盤活存量資產、形成良性投資具有重要意義。

二、美國REITs發展概況

(一)美國REITs對經濟社會發展做出重要貢獻

從《不動產投資信托法案1960》施行以來,經過幾十年的積累與發展,美國REITs在地方經濟發展、居民就業等方面起到了重要作用。根據安永會計師事務所2020年1月發布的美國REITs報告[2],截至2018年末,美國REITs(包含上市公開交易、上市非公開交易及私有)總市值超過3萬億美元,擁有超過52萬項資產。2018年,REITs為美國提供了直接工作崗位240萬個,帶來直接勞動收入1482億美元,全年分紅達128.9億美元,利息收益60.9億美元。美國REITs在2018年全年投資中,有41億美元用于新項目建設,550億美元用于存量項目的例行維修支出。美國權益型REITs各行業就業人數如表1所示,需要特別強調的是,按照美國的習慣性統計方式,美國REITs行業的“基礎設施”含義與中國交通、市政等傳統基礎設施的概念不同,主要是指網絡寬帶、通訊、5G信號塔等新型基礎設施。

表1  美國權益型REITs各行業就業人數(2018年)

(二)美國REITs涉及行業領域分布廣泛

權益型REITs擁有并經營不動產,主要收入來源是不動產的經營收入,是美國REITs的發展重點。根據美國國家REITs協會[3]統計,目前美國共有225只REITs產品, 2019年共募集資金1094億美元。其中,權益型REITs共158只,涉及行業領域包括12個類別,分別為數據中心、醫療、基礎設施、特殊、混合經營、住宅、寫字樓、商鋪、工業、農林、酒店和自存儲。美國各行業REITs的總市值及發展情況如表2所示。

表2  美國各行業權益型REITs總市值及發展情況

通過表2數據分析,從總市值角度可以發現,電子商務、互聯網等高科技相關行業在美國REITs市場占據較大份額,這說明投資者對于新型基礎設施表現出較為強烈的投資意向,包括科技含量較高的數據中心和倉儲物流等。從增長率角度可以發現,美國REITs高科技相關行業增長迅猛,基礎設施、工業、數據中心三類行業在2019年都有超過40%的增長率,除投資者積極參與的原因外,行業高度數字化、易于進行REITs業務優化和擴展等也是重要原因。

三、中美REITs差異對比分析

(一)行業領域差異

將我國2020年發布的《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》(發改辦投資〔2020〕586號)中提及的七個支持行業與本文表2統計的美國權益型REITs產品的應用行業領域進行對比,可以發現:

1. 公路、鐵路等交通項目是我國REITs試點的推廣領域,但美國幾乎沒有積累以收費公路或鐵路等交通項目為底層資產的權益型REITs產品經驗。分析其原因,美國已經擁有較成熟的交通運輸體系,但鐵路項目較少,公路項目中收費的也十分有限,而我國交通基礎設施,尤其是具有一定收益水平的交通基礎設施存量資產較多,是適合探索REITs推廣應用的重要領域。

2. 我國將城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用、城鎮供水、供電、供氣、供熱等市政項目納入REITs試點工作的范圍,但美國幾乎沒有這類項目的權益型REITs產品發行。分析其原因,這類項目往往收益較穩定,但同時收益水平的市場競爭力有限,與交通項目一樣,比較適合在國家試點階段推廣并幫助市場積累經驗。

3. 倉儲物流、新型基礎設施等REITs產品屬于中美兩國共同推廣的領域,但對地產等商業領域,兩國持有的態度截然相反。美國REITs起源于房地產行業,當前房地產行業REITs市值占總市值約三分之一。而我國此次試點則明確將房地產項目排除在外,這與國家對房地產行業和REITs的戰略定位息息相關,我國推廣REITs更加注重基礎設施補短板建設的戰略目標。因此,我國REITs也必將面臨與美國不同的市場運作方式和監管條件,并在探索中逐步積累REITs發展經驗,走出一條適應我國國情的REITs發展道路。

(二)法律主體差異

目前國際上慣用的REITs法律主體分為兩種,一種是依據本國《公司法》設立的“公司型”REITs,另一種是《基金法》框架下的“契約型”公募基金?!肮拘汀盧EITs的本質是通過特殊目的公司(SPV)直接持有不動產資產并實現風險隔離,再由SPV發行股票或可轉債等證券公開募集資金并上市交易。公司型REITs通常深耕一個行業,在其行業內通過收購項目或股權、債券融資的方式開發新項目,以實現商業擴張。此類REITs通常具有體量大、業務布局廣泛、各個項目相互關聯形成網絡的特點?!捌跫s型”REITs以公開募集的證券投資基金為載體,通過投資不動產支持證券(ABS)持有不動產資產,本質是“公募基金+ABS”模式。

美國主要采用“公司型”REITs法人主體,SPV直接持有并運營不動產及基礎設施,同時在符合美國對REITs法律規定的紅利發放、股東人數等標準的情況下完成上市,享受REITs的稅收優惠等政策。

中國目前推動的REITs試點,采用“公募基金+ABS”的模式,其優點是可以借鑒公募基金多年來的管理經驗,有效規避風險,實現平穩開局。從立法成本、設計難度等方面考慮,契約型模式最有利于低成本、高效率地展開試點,是發展初期的最佳方案?!肮蓟?ABS”模式充分利用了現有的制度框架,證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中已對資產支持證券的證券屬性做出界定,有效規避了公募基金投資未上市公司股權或不動產可能存在的法律爭議[1]。

(三)資金回籠方式及用途差異

美國REITs按照市場化運作的方式發售企業股票或可稱之為單位份額,在公開市場上交易,買方可以是公募基金,也可以是其他機構或個人投資者。美國REITs為公司型架構,REITs上市并不是項目資產的出售,而是公司股權的出售,同時可帶來資金注入及股價升值,為公司持續發展提供資金保障。而在REITs公司出售所持有項目時,出售的原因通常是考慮項目不再符合企業戰略發展規劃,而非依靠出售項目獲得一次性大量的回籠資金。由于法律規定REITs需將應稅收益的至少90% 以股利或分紅形式分配給投資者,這導致REITs較難通過企業利潤進行再投資以實現企業的擴張。美國REITs的增長方式主要通過內部調整和外部融資來實現。內部調整主要有三種方式[4]:

一是租金動態調整。租金調整是REITs增長的最常見方式。由于通貨膨脹和CPI上漲,租金相應調整才能反映出樓宇真實的價值。通過將租金與通貨膨脹掛鉤,加以適當的計算調整,可得出租金調整率。美國租金調整率通常位于0.5%-1.6%之間。

二是資產優化。資產優化指REITs通過升級改造樓宇的方式來增加地產的商業流量,以實現更高的商業價值。通常包括翻修商城、新建停車場、空調系統改造等行為。

三是資本回收及再利用。資本回收是指變賣表現不佳的資產再通過回收資金來購買優良資產。此舉需要合適的買家及購買標的,因此需要對REITs市場有預判,在合適的時間以較高價格出售資產,并在標的價格較低時抄底資產。有時在缺少合適標的時REITs可將回收資金作為紅利發放給投資者。

外部融資主要有兩種方式[5]:

一是股權融資。公司作為法律主體,可通過IPO進行上市,也可在上市后進行二次增發。少數REITs也可通過定向增發的方式向特定投資者發售股權。2019年,美國REITs共有111次二次增發及兩個IPO,募集總金額達366億6900萬美元。

二是債券融資。美國REITs的資產負債率在法律上有明確的上限,即不得超過45%。但因債券的多樣性,仍有許多REITs選擇發債來進行融資,債券可按償還期限、按償還與付息方式和按擔保性質分類。美國REITs發行的最主流債券為優先票據,即若企業清算時當優先支付的債務。優先票據通常為中長期債券。2019年美國REITs共進行133次債券融資,發行票據全部為中長期的優先票據,募集資金總額631億4600萬美元。

與美國不同,中國“公募基金+ABS”模式下,原始權益人實質上出售了項目資產而非企業股權,可以帶來一次性較大額度的資金回籠。一次性大筆資金注入有利于解決企業債務問題,同時為新的基礎設施項目建設提供資金支持,有助于去杠桿,是重要的投融資機制創新。但是,與美國“公司型”REITs資金回籠方式相比,中國REITs一次性回籠資金的模式也可能產生一些問題:

首先,原始權益人大多不再能夠持有且控制該項目(仍然并表管理或實質控制的除外),受基金管理人的委托繼續運營項目時,容易失去進行服務升級和改善的動力。由于項目大部分收益已經與原始權益人無關,較難通過降低運營成本、追求更高的服務標準來實現項目的運營收益持續增加。

第二,監管機構較難控制回收資金的用途。IPO、二次增發和債券融資等融資途徑均需向投資者說明募集資金用途,投資者會對募集用途加以評判,不具吸引力的資金使用計劃或違背資金募集用途的行為,都會導致企業在資本市場被淘汰。美國REITs募集資金大部分用于進行行業內的擴張,這是由于公司還在控制項目,由于存在行業競爭,深耕一個領域才有競爭優勢和盈利空間,因此形成市場調節機制,促使公司募集的資金能夠主動地用于企業與行業發展,也較容易符合國家的產業規劃。目前我國REITs試點計劃采取項目一次性打包出售的方式,企業回收資金后用途可能多種多樣,雖然當前政策明確提出鼓勵將回收資金用于國家重大戰略區域范圍內的重大戰略項目、新的基礎設施和公用事業等項目建設,但依然缺乏市場力量對企業使用募集資金進行約束,為形成良性投資循環的戰略目標帶來一定不確定性。因此,可適度借鑒美國經驗,適當提高審批標準,例如設定回籠資金再投資比率。在美國,法律要求REITs公司75%以上的資產應保留在不動產領域。

第三,不利于部分行業形成企業生態。將項目出售是追求回報的一種方式,但這將對企業的行業競爭力造成一定影響。以倉儲物流行業為例,該行業需要完備的物流體系,需要大量的倉庫配合交通運輸系統來達到規模經濟的優勢。如果打包出售某些項目,有可能導致物流網絡失去重要節點,對企業運營可能造成一定影響。

四、結語

我國開展基礎設施REITs試點,是貫徹落實黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板決策部署的有效政策工具,是投融資機制的重大創新,有助于盤活存量資產,廣泛調動各類社會資本積極性,促進基礎設施高質量發展。結合本文對美國REITs發展情況的簡要梳理及與我國情況的對比分析,總結美國經驗對我國的啟示如下。

一是國家應通過監管手段引導募集資金的合理使用范圍。由于缺乏資本市場力量的調節,企業回收資金的用途目前難以約束。我國可通過制定相關法規政策規范REITs資金使用情況,明確回收資金使用比率。

二是出臺稅收支持政策。我國現有稅收環境在一定程度上是REITs發展的制約因素,REITs在結構搭建過程中,許多項目的底層不動產產權面臨剝離和重組,但在當前國內稅法環境下,資產重組過程中通常涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業所得稅等大量稅費成本。美國等發展較為成熟的REITs市場均設計了針對REITs的稅收優惠方案,這為中國實踐提供了一定參考。

三是大力推動多個行業領域REITs的發展。通過美國REITs行業收入增長速度來看,排名前四的行業都屬于科技創新及數字化行業,已經積累了大量的成功經驗。我國在試點積累傳統基礎設施行業經驗的同時,也應結合具體行業特點進一步拓寬領域、出臺細分行業政策,推動REITs在我國金融體系供給側改革中發揮更大作用。

參考文獻

[1]北京大學光華管理學院, 中國公募REITs發展白皮書, 2017.

[2]Economic contribution of REITs in the United States in 2018, January 2020.

[3]美國國家REIT協會: https://www.reit.com/data-research/data/reits-numbers.

[4]How do REITs grow their business? (Organic Growth): https://www.theancientbabylonians.com/how-do-reits-grow-their-business-organically/.

[5]美國國家REIT協會: https://www.reit.com/data-research/reit-market-data/reit-capital-offerings. 




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